Nowy tekst jednolity ustawy o ofercie publicznej: jak nie zgubić obowiązków emitenta i sp…

Nowy tekst jednolity ustawy o ofercie publicznej porządkuje jeden z kluczowych aktów dla rynku kapitałowego. Dla emitentów, spółek publicznych, akcjonariuszy i ich pełnomocników jest to przede wszystkim aktualny punkt odniesienia przy przygotowywaniu ofert, dokumentów informacyjnych oraz analizowaniu obowiązków informacyjnych i korporacyjnych.

Kontekst: jedna ustawa, trzy obszary ryzyka

Obwieszczeniem Marszałka Sejmu z 24 marca 2025 r. ogłoszono jednolity tekst ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Tekst jednolity to urzędowo uporządkowane brzmienie ustawy: pozwala czytać jej przepisy wraz ze zmianami w jednym dokumencie, zamiast zestawiać ustawę pierwotną z kolejnymi nowelizacjami.

Zakres regulacji wyznacza art. 1 ustawy. Jest szeroki: obejmuje nie tylko samą ofertę publiczną, lecz także drogę instrumentów finansowych na rynek regulowany oraz obowiązki wynikające ze statusu spółki publicznej.

W art. 1 pkt 1–3 ustawodawca wskazuje trzy zasadnicze pola regulacji:

„zasady i warunki dokonywania oferty publicznej papierów wartościowych, prowadzenia subskrypcji lub sprzedaży tych papierów wartościowych oraz ubiegania się o dopuszczenie i wprowadzenie papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym”

— art. 1 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej

W prostych słowach: ustawa prowadzi uczestnika rynku przez trzy etapy. Najpierw reguluje oferowanie papierów wartościowych inwestorom i sprzedaż w ramach subskrypcji (procedury obejmującej składanie zapisów na papiery wartościowe). Następnie dotyczy ubiegania się o dopuszczenie i wprowadzenie instrumentów do obrotu na rynku regulowanym. Wreszcie określa konsekwencje funkcjonowania jako spółka publiczna.

Dwa kolejne elementy art. 1 pokazują, że ustawa nie kończy się z chwilą przeprowadzenia emisji:

„obowiązki emitentów papierów wartościowych i innych podmiotów uczestniczących w obrocie tymi papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi;”

— art. 1 pkt 2 ustawy o ofercie publicznej

„skutki uzyskania statusu spółki publicznej oraz szczególne prawa i obowiązki związane z posiadaniem i obrotem akcjami takich spółek.”

— art. 1 pkt 3 ustawy o ofercie publicznej

Emitent to podmiot emitujący papiery wartościowe, czyli tworzący je i oferujący inwestorom. Spółka publiczna to z kolei status, z którym ustawa wiąże szczególne prawa i obowiązki dotyczące akcji oraz ich posiadania i obrotu. W praktyce trzeba więc badać nie jeden izolowany przepis, ale cały łańcuch: rodzaj oferty, instrument, miejsce obrotu, status spółki oraz obowiązki informacyjne.

Co dokładnie mówi aktualny tekst ustawy

Nowy tekst jednolity trzeba czytać od art. 1, ponieważ przepis ten wyznacza granice ustawy. Ważne jest przy tym zastrzeżenie z art. 1 pkt 1: krajowa ustawa reguluje zasady oferty i wejścia na rynek regulowany „w zakresie nieuregulowanym przepisami rozporządzenia 2017/1129”. Oznacza to, że w analizie oferty publicznej nie wolno poprzestać na polskiej ustawie, gdy dane zagadnienie zostało unormowane wskazanym rozporządzeniem unijnym.

Ustawa zawiera też wyłączenia. Zgodnie z art. 2 pkt 1 nie stosuje się jej do weksli i czeków w rozumieniu prawa wekslowego i czekowego. W art. 2 pkt 2 i 3 widnieją przepisy uchylone. To pozornie drobna informacja, ale ważna dla pracy z dawnymi wzorami dokumentów: nie każdy numer przepisu, który występuje w starym komentarzu, opinii czy umowie, nadal prowadzi do obowiązującej treści.

Szczególnej uwagi wymaga art. 3 ust. 1a. Przepis dotyczy oferty publicznej papierów wartościowych wskazanej w art. 1 ust. 4 lit. b rozporządzenia 2017/1129. Ustawa wprowadza tu konkretny próg liczby adresatów oferty, liczony łącznie z odpowiednimi ofertami tych samych papierów z poprzednich 12 miesięcy.

„Oferta publiczna papierów wartościowych, o której mowa w art. 1 ust. 4 lit. b rozporządzenia 2017/1129, w przypadku której liczba osób, do których jest ona kierowana, wraz z liczbą osób, do których kierowane były oferty publiczne, o których mowa w art. 1 ust. 4 lit. b rozporządzenia 2017/1129, tego samego rodzaju papierów wartościowych, dokonane w okresie poprzednich 12 miesięcy, przekracza 149, wymaga opublikowania memorandum informacyjnego, o którym mowa w art. 38b, oraz przekazania go do Komisji w dniu jego opublikowania.”

— art. 3 ust. 1a ustawy o ofercie publicznej

Memorandum informacyjne to dokument informacyjny wymagany w sytuacji opisanej przez przepis. „Komisja” oznacza tu Komisję Nadzoru Finansowego, czyli organ nadzoru nad rynkiem finansowym. Sedno regulacji jest praktyczne: nie można patrzeć wyłącznie na liczbę osób, do których ma trafić bieżąca oferta. Trzeba zsumować właściwe oferty tego samego rodzaju papierów wartościowych z wcześniejszych 12 miesięcy.

Art. 3 ust. 1b przewiduje wyjątki. Art. 3 ust. 1a nie stosuje się, gdy oferta jest kierowana wyłącznie do posiadaczy tego samego rodzaju papierów wartościowych tego samego emitenta albo do podmiotów, którym zaproponowano obligacje emitenta w ramach zamiany wierzytelności z tytułu wykupu wcześniej wyemitowanych obligacji.

Jak to działa w praktyce? Spółka planująca kolejne kierowanie oferty do inwestorów nie powinna ograniczać analizy do aktualnej listy adresatów. Musi odtworzyć także wcześniejsze oferty tego samego rodzaju papierów w poprzednim roku. Dopiero wtedy da się ocenić, czy przekroczono próg „149” i czy powstaje obowiązek opublikowania oraz przekazania memorandum.

Praktyczne konsekwencje: aktualny tekst nie zastępuje analizy daty zdarzenia

Tekst jednolity jest podstawowym narzędziem do ustalenia aktualnego numeru jednostki redakcyjnej, czyli artykułu, ustępu, punktu lub litery przepisu. Nie oznacza jednak, że zawsze wystarczy zastosować jego obecne brzmienie do zdarzeń z przeszłości.

Dobrze pokazuje to wyrok NSA z 11 marca 2025 r., sygn. II GSK 1915/21. Sprawa dotyczyła kary za nieterminowe zawiadomienie o zmniejszeniu udziału poniżej 5% ogólnej liczby głosów w spółce. Sąd rozpatrywał obowiązki z art. 69 ust. 1 pkt 2 w związku z art. 87 ust. 5 pkt 1 ustawy, ale wyraźnie odniósł je do brzmienia sprzed wejścia w życie nowelizacji z 2016 r.

„nie dokonał w terminie zawiadomienia o zmniejszeniu w dniu 4 lipca 2013 r. posiadanego łącznie z podmiotem zależnym udziału poniżej 5% ogólnej liczby głosów w spółce”

— wyrok NSA, II GSK 1915/21

Wniosek jest prosty, ale fundamentalny dla opinii prawnych i sporów: aktualny tekst jednolity służy do pracy nad obecnym stanem prawnym, natomiast przy ocenie dawnych zdarzeń należy ustalić brzmienie przepisu obowiązujące w chwili tego zdarzenia. W przeciwnym razie można poprawnie wskazać aktualny numer przepisu, a błędnie ocenić obowiązek z przeszłości.

O aktualności obowiązków informacyjnych przypomina również wyrok WSA w Warszawie z 20 sierpnia 2025 r., sygn. VI SA/Wa 3681/24. Sąd oddalił skargę na decyzję KNF dotyczącą kary związanej z obowiązkiem z art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR, czyli unijnego rozporządzenia o nadużyciach na rynku.

„nałożyła na skarżącego karę pieniężną w wysokości 200 000 zł wobec stwierdzenia naruszenia przez U. S.A. w upadłości z siedzibą w W. (dalej: „Spółka” lub „E.”), obowiązku informacyjnego, o którym mowa w art. 17 ust. 4 Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014”

— wyrok WSA w Warszawie, VI SA/Wa 3681/24

To ważne uzupełnienie art. 1 ustawy: obowiązki spółki i osób nią zarządzających mogą wynikać bezpośrednio z rozporządzenia unijnego, podczas gdy ustawa o ofercie publicznej określa m.in. konsekwencje nadzorcze i sankcyjne. W tej sprawie wskazano także art. 96 ust. 6 pkt 3 ustawy jako podstawę nałożenia kary wobec członka zarządu.

Na co uważać przy aktualizacji dokumentów

Nowy tekst jednolity warto potraktować jako sygnał do przeglądu całej dokumentacji regulacyjnej. Nie chodzi wyłącznie o kosmetyczne poprawienie oznaczenia „Dz. U.”. Trzeba sprawdzić, czy dokument odwołuje się do aktualnej jednostki redakcyjnej i czy opisuje obowiązek zgodnie z aktualnym albo — gdy dokument analizuje przeszłość — historycznym stanem prawnym.

Aktualizacji lub weryfikacji wymagają zwłaszcza:

Dokumenty ofertowe i memorandum informacyjne — w tym harmonogramy ofert, listy adresatów, procedury liczenia ofert z ostatnich 12 miesięcy oraz zapisy dotyczące przekazania memorandum KNF. W tych dokumentach należy zweryfikować odesłania do art. 3 ust. 1a, 1b i art. 38b ustawy.
Uchwały organów spółki i dokumentacja emisji — uchwały zarządu, rady nadzorczej i walnego zgromadzenia dotyczące emisji, subskrypcji, dopuszczenia lub wprowadzenia instrumentów do obrotu powinny wskazywać aktualne oznaczenia przepisów, jeśli opisują bieżące działania.
Procedury obowiązków informacyjnych — polityki obiegu informacji, listy kontrolne dla zarządu oraz instrukcje dla osób odpowiedzialnych za raportowanie powinny uwzględniać nie tylko ustawę, lecz także bezpośrednio stosowane rozporządzenie MAR, w tym art. 17 ust. 4 wskazany w sprawie VI SA/Wa 3681/24.
Umowy z doradcami, domami maklerskimi i pełnomocnikami — w zakresach usług, oświadczeniach zgodności oraz klauzulach dotyczących odpowiedzialności warto skorygować odesłania do ustawy. Dotyczy to również pełnomocnictw, jeśli zawierają szczegółowy opis czynności oparty na przepisach ustawy.
Opinie prawne, due diligence i dokumenty transakcyjne — należy rozdzielić ocenę obecnego stanu prawnego od oceny zdarzeń historycznych. Jeżeli opinia analizuje dawne przekroczenie progu głosów lub termin zawiadomienia, powinna wskazywać brzmienie przepisów właściwe dla daty zdarzenia, tak jak zrobił to NSA w sprawie II GSK 1915/21.

Co to oznacza w praktyce

Przy każdej bieżącej ofercie sprawdzaj aktualny tekst jednolity ustawy oraz odpowiednie rozporządzenie unijne, do którego odsyła art. 1 pkt 1.
W analizie z art. 3 ust. 1a licz łącznie adresatów właściwych ofert z poprzednich 12 miesięcy; bieżąca oferta nie jest oceniana w próżni.
Jeżeli próg z art. 3 ust. 1a zostanie przekroczony, oceń obowiązek opublikowania memorandum z art. 38b i przekazania go KNF w dniu publikacji.
Zaktualizuj oznaczenia przepisów w uchwałach, procedurach, umowach z doradcami, checklistach i wzorach opinii prawnych.
Nie stosuj automatycznie aktualnego brzmienia ustawy do dawnych zdarzeń. Najpierw ustal datę zdarzenia, a następnie historyczne brzmienie przepisu.

Nowy tekst jednolity ustawy o ofercie publicznej: jak nie zgubić obowiązków emitenta i spółki publicznej